Como as Companhias Aéreas Fazem Hedging dos Custos de Combustível: Derivados, Exposição ao Risco e o Custo da Certeza

A cobertura de combustível (fuel hedging) é uma tentativa de uma companhia aérea reduzir a incerteza em torno dos custos futuros de combustível. Não garante combustível barato, nem significa que a companhia compre e armazene fisicamente todo o seu combustível antecipadamente. Em vez disso, a companhia utiliza contratos financeiros para gerir a exposição às variações dos preços de referência do combustível de aviação, do petróleo bruto ou dos produtos refinados.

O risco subjacente

As receitas das companhias aéreas são frequentemente reservadas semanas ou meses antes de o voo operar, enquanto o combustível é comprado mais perto da partida. Se os preços da energia subirem acentuadamente depois de os bilhetes terem sido vendidos, as margens podem comprimir-se rapidamente. A companhia fica exposta não apenas à volatilidade dos preços do combustível, mas também a risco de base, risco cambial e diferenças entre os preços de referência do petróleo bruto e o preço local do combustível de aviação.

O combustível de aviação em si nem sempre é o mercado de derivados mais líquido. As companhias aéreas podem, por isso, fazer cobertura com contratos ligados ao Brent, ao West Texas Intermediate, ao gasóleo ou ao fuelóleo de aquecimento. Isso cria risco de base: a cobertura pode não acompanhar perfeitamente o combustível efetivamente adquirido.

Instrumentos comuns de cobertura de combustível

Futuros e swaps proporcionam exposição a preço fixo. Oferecem proteção relativamente direta contra o aumento dos preços, mas podem criar perdas quando os preços de mercado caem.

Opções de compra dão a uma companhia aérea o direito de comprar a um preço de exercício especificado. Preservam algum benefício da queda dos preços, mas exigem um prémio inicial.

Colarinhos combinam opções para definir um intervalo de preços. Um colarinho pode reduzir o custo inicial, mas pode limitar o benefício de preços mais baixos de combustível. Estruturas mais complexas, incluindo opções knock-in e knock-out, podem reduzir os prémios, acrescentando risco dependente do percurso.

O rácio de cobertura é uma decisão de afetação de capital.

O rácio de cobertura é a parte do consumo de combustível esperado protegida por derivados. Um rácio mais elevado pode estabilizar os fluxos de caixa, mas também aumenta a exposição à volatilidade da contabilidade de cobertura, às exigências de garantias e às perdas quando os preços caem.

Uma companhia aérea tem de decidir quanto combustível cobrir, que datas de vencimento utilizar, que referencial selecionar e que liquidez reservar para chamadas de margem. Uma cobertura que pareça atrativa num modelo de risco de preços pode ainda assim pressionar o balanço se exigir grandes garantias em dinheiro no momento errado.

O que diz a evidência empírica

A evidência é matizada. Um estudo sobre companhias aéreas dos EUA cotadas em bolsa, de 1994 a 2008, concluiu que as companhias aéreas aumentaram a cobertura quando os preços do combustível estavam altos, a subir ou quando a sua exposição estimada ao combustível era maior. O estudo referiu que um aumento de 8,5% no coeficiente de exposição estava associado a um aumento de 10,7% na proporção das necessidades de combustível do ano seguinte cobertas. Leia o estudo original.

No entanto, mais cobertura não é automaticamente melhor. Um estudo de Value at Risk com simulação histórica concluiu que a cobertura reduzia a exposição ao risco de mercado, mas os custos de colateral podiam compensar grande parte do benefício financeiro. O estudo concluiu também que aumentar o rácio de cobertura para além de aproximadamente 60–70% produzia reduções marginais decrescentes no risco de mercado, ao mesmo tempo que aumentava os requisitos de colateral. Leia o estudo original.

A cobertura de combustível não é especulação quando devidamente governada

Um programa disciplinado começa com a exposição física: consumo de combustível esperado, rentabilidade das rotas, calendário de vendas de bilhetes, exposição cambial e capacidade de liquidez. A política aprovada pelo conselho deve definir instrumentos aprovados, rácios máximos de cobertura, limites de prazo, limites de contraparte, regras de colateral e requisitos de reporte.

O objetivo é reduzir a volatilidade do fluxo de caixa e proteger os planos operacionais, e não superar o mercado do petróleo. A cobertura seletiva – alterar materialmente o programa porque a gestão acredita que consegue prever os preços do petróleo – pode transformar a gestão de risco numa posição especulativa.

Descoberta da ciência de dados

A modelação do risco de combustível deve considerar a distribuição conjunta do preço do combustível, da taxa de câmbio, da procura, do fator de ocupação e da liquidez. Um modelo apenas baseado no preço é incompleto, porque o benefício financeiro de uma cobertura pode ser superado pelas necessidades de colateral ou pela fraca procura de passageiros. O Value at Risk, os testes de stress e a análise de cenários são úteis, mas devem ser complementados com medidas de liquidez em risco e limites de governação.

Glossário

Cobertura de combustível

Uma posição financeira concebida para reduzir o efeito das variações futuras do preço do combustível nos custos de uma companhia aérea.

Rácio de cobertura

A proporção do consumo de combustível previsto coberto por contratos de cobertura.

Risco de base

O risco de o preço de referência da cobertura não evoluir em linha com o preço do combustível que a companhia aérea efetivamente compra.

Swap

Um contrato que troca um preço de mercado flutuante por um preço fixo durante um período acordado.

Opção de compra

Um contrato que dá ao comprador o direito, mas não a obrigação, de comprar a um preço de exercício especificado.

Colar

Uma estrutura de opções que limita o intervalo de preços efetivos dos combustíveis, normalmente combinando uma opção comprada com uma opção vendida.

Valor em Risco (VaR)

Uma estimativa estatística de perda potencial num horizonte temporal especificado, com um nível de confiança selecionado.

Garantia

Dinheiro ou ativos elegíveis depositados para suportar obrigações de derivados, particularmente quando um contrato se move contra a companhia aérea.

Desde os custos de combustível até às decisões de rota, a rentabilidade das companhias aéreas depende de gerir a incerteza. OpenSky by Papaeya traz esses trade-offs da gestão de companhias aéreas para a mesa num jogo de estratégia.